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中小学男生陶醉奥特曼，女生青睐小马宝莉。用集换式卡牌缩小“拿持”小学生的卡游，看似本小利微，却有一门暴利生意：卡牌平均价钱1.7元/盒，年售48亿盒；轮廓毛利率卓越67%，经疗养净利率卓越44%。

卡游2024年经疗养净利润近45亿元，如果以行业市盈率平均值26倍行为估值参考，其市值将缩小卓越千亿元。其唯二机构鼓动腾讯和红杉，前后投资4年，将大赚15倍或百亿元以上，70后首创东谈主李奇斌亦将踏进国内顶级富豪之列。

起原：新财富杂志（ID：xcfplus）

作家：鲍有斌

在小学生中，奥特曼、小马宝莉等热点IP的卡牌，号称打发货币。占据国内超七成集换式卡牌市集的卡游，被称为“小学生卡牌之王”。

借助谷子经济飞扬，2024年1月，卡游向港交所递交招股书。曩昔7月底，其上市恳求失效。2025年4月中旬，卡游更新招股书，陆续冲刺上市，中金公司、摩根士丹利及摩根大通为联席保荐东谈主。

由于以低龄的未成年东谈主为主要客群，卡游的营业模式备受质疑，“小学生收割机”等标签缠身。这也为其港股IPO平添不敬佩性。

不外，其一进取市，因有盲盒、打发和二手来回等属性，或可创造又一个新股神话。

以泡泡玛特（09992.HK）作参照，卡游的一些财务数据更为惊艳。2024年，泡泡玛特竣事收入130亿元，增长107%，净利润31.3亿元，增长189%，卡游竣事收入100.6亿元，增长278%，经疗养盈利44.66亿元，增长378%；泡泡玛特和卡游的毛利率畸形，区别是66.8%、67.3%，但卡游经疗养净利润率为44.4%，比泡泡玛特的24.1%多整整20个百分点。

限度5月16日,以港股“恬逸用品”板块平均市盈率26倍测算，卡游刊行市值或冲上千亿。如今，头部浪掷类企业在港股备受追捧。至5月19日收市，泡泡玛特市盈率为82倍，市值约2800亿港元。A股卡牌主见股华立科技(301011)，市盈率卓越50倍。若参照泡泡玛特和华立科技的估值，则卡游的刊行市值更高。

而其能否最初“未成年门”，再造创富遗址，均衡营业红利与谈德风险成为要道。

01

力压迪士尼、乐高，拿下七成卡牌市集

Z世代对二次元文化的爱重，连年引爆了谷子经济。

“谷子”，是“Goods”（商品）的音译，泛指以动漫、游戏等IP（学问产权）为原型制作的二次元附进商品，包括卡牌、吧唧（徽章）、挂件、手办、毛绒玩物等。年青东谈主热衷“吃谷”，卡游成了成本新宠。

卡游所处的大行业，是泛文娱产物，其主若是指基于IP开拓的实体产物，如玩物、文具等。按商品来回总和计，中国这一市集畛域已从2019年的919亿元增至2024年的1741亿元，展望2029年达到3358亿元，复合年增长率为14%。但与日本及好意思国比拟，中国这一排业还处于早期阶段，有进一步成漫空间。

图1：泛文娱玩物市集畛域2029年将卓越2100亿元

贵寓起原：卡游招股书

泛文娱产物中，玩物为最大的细分市集，2024年畛域卓越1000亿元，占比约59%，展望2029年达到2121亿元，复合年增长率15.8%（图1）。这一市集的主要参与者，包括外洋巨头迪斯尼、乐高集团，以及泡泡玛特、万代南梦宫等新锐。

卡游招股书透露，2024年，按商品来回总和计，玩物行业前五大厂商占总市集份额的48.5%，卡游以219亿元销售额取得21.5%的份额，力压乐高（11.8%），成为第一。

玩物行业里，集换式卡牌是具有特定主题的实体卡，可供保藏、交换或畅玩，更是其中的中枢产物，连年也成为泛文娱产物畛域增长最快的行业。其市集畛域2024年达到263亿元，展望2029年达到446亿元，复合年增长率卓越11%。

表1：卡游在集换式卡牌细分市集十足最初

贵寓起原：卡游招股书

中国集换式卡牌行业高度辘集，参与者不到100名，主要玩家包括宝可梦、杰森动漫、华立科技、科乐好意思集团等。把柄卡游招股书，2024年，按商品来回总和计，前五大厂商占总市集份额的82.4%，卡游以187亿元销售额斩获71.1%的份额，王座相等踏实，第二到第五名的市集份额统统约11.3%，不到卡游1/6（表1）。

泛文娱产物的另一支脉——文具行业，要害参与者包括朝阳股份(603899)、过劲集团等。招股书透露，2024年，卡游以12.23亿元来回额拿下24.3%市集份额，雷同位列行业第一。

拿下多个畛域第一，卡游收入天然激增。2022年至2024年，其营收从41.3亿元加多至100.6亿元，净利润则出现较大波动，2024年由盈利转为亏本12.42亿元。裁撤股份支付以及公允值变动损益，卡游2022年至2024年经疗养净利润为16.2亿元、9.34亿元、44.66亿元。

这家公司的坐蓐线，如同印钞机。

02

商品平均售价2元，撑起百亿营收

卡游的营业模式，主若是哄骗知名IP，开拓各式养殖的附进商品，比如卡牌等玩物，贴纸、札记本、笔等创意文具，并以盲盒的花式进行销售。

其中的中枢，一是IP，谷子经济竖立在用户对作品或变装的喜爱之上，IP的影响力径直决定养殖品的市集空间；二是盲盒。

卡游的绝大多数卡牌、文具和其他产物，都以盲盒花式销售。卡游把柄珍稀度，将产物分拨至盲盒中。下学后，好多小学生挤在大小文具店，花几元到几十元开盲盒，但愿选中珍稀卡牌。

以奥特曼卡牌为例，分为经典版、豪华版、遗址版、听说版、荣耀版等20多个系列，珍稀度也被分为SSR、GP、TNR多20多个等第，如果要集都，需要破耗浩繁资产。比如在卡游京东自营旗舰店中，奥特曼“五周年记念版”零卖价302元，除了固定卡牌，单包还含SR、GP、LGR等珍稀卡牌，坐蓐配比为2:4。如果集都所列珍稀卡，则最高浪掷或卓越千元。

低龄用户阑珊判断力，又容易被诱发攀比形式和非感性浪掷，给家长带来重大困扰。

卡游天然教唆，仅向8岁以上未成年东谈主销售盲盒，8—18岁购买需成年东谈主随同大要可，但履行销售历程中，弹性相等大。2022年至2024年，卡游统统有587笔退款，对比近百亿盒的销售量，仅仅九牛一毛。这也使其一直濒临“收割小学生”的公论质疑。

卡游的收入主要来自玩物销售，2024年孝顺95.4亿元收入，占比近95%，其中又以集换式卡牌为主，斩获82亿元营收，占比为81.5%；徽章、立牌和贴纸在内的其他玩物，收入卓越10亿元，占比为10.2%；东谈主偶收入从零加多到3.2亿元，占比为3.2%。此外，其文具收入5.1亿元，占比为5.1%（表2）。

在行业占据卓越七成市集份额的卡牌业务，无疑是卡游事迹的压舱石。

2022年至2024年，卡游的玩物销量从23.29亿盒加多到50.32亿盒，其中，卡牌销售卓越48亿盒，占比达93.4%；其他玩物从节略4290万盒加多至1.48亿盒，占比2.9%；文具销量从480万份加多至1.17亿份，占比2.3%，卓越玩物东谈主偶（表3）。

2024年，卡牌的营收占比为81.5%，比销量占比少近12个百分点，这是因为卡牌的平均销售单价1.7元更经济；文具均价为4.4元，和东谈主偶的均价4.5元较相近；其他玩物均价最高，为6.9元（表4）。

其整个产物平均售价从2022年的1.8元加多到2元，加多11%；销量从23.34亿件加多到51.59件，增长121%；倍数效应下，收入增长144%。

论各业务的毛利率，首推卡牌，其2024年为71.3%，其他玩物为57.1%，东谈主偶和文具在40%落魄，公司总体毛利率达到67.3%（表5）。

2024年，卡牌业务的毛利达58.5亿元，占公司总毛利的86.4%，卓越收入占比约5个百分点；其他玩物毛利5.8亿元，占比8.6%，是其销量占比的近3倍；东谈主偶和文具统统毛利约3.4亿元，占比5%。

03

约98%收入来自69个授权IP，惟一自有IP毛利率走低

卡游的营业模式，一大中枢是IP。

限度2024年末，卡游共领有70个IP组成的矩阵，包括69个授权IP、1个自有IP（卡游三国）。奥特曼、蛋仔派对、小马宝莉、斗罗大陆动画、IPA（日本漫画系列）为其前五大IP，此外还有叶罗丽、火影忍者、卡游三国等。2024年，卡游据此推出了363个玩物系列（包括210个卡牌）、58个文具系列产物。

2018年，卡游获得奥特曼IP授权。2019年，奥特曼卡牌初始走红，带动卡游的营收和利润陆续翻倍。

过于依赖极少IP，也影响卡游的事迹。2023年，行为卡游“钱树子”的奥特曼IP堕入侵权纠纷，奥特曼卡牌销量接近腰斩，带崩了卡游曩昔的事迹，其收入大幅下滑36%。

2024年，卡游营收能冲破百亿元大关，主要增量来自小马宝莉、叶罗丽及蛋仔派对的IP产物营收。

2022至2024年，卡游前五大IP统统孝顺收入卓越151亿元，占这三年总收入（169亿元）近九成。2023年，卡游只消4个IP收入卓越1亿元，2024年加多到10个，也使其五大IP的收入占比从2022年的98.4%降至86.1%。

值得缓和的是，卡游的IP主要来自授权，其妥洽期限常常在1-10年驾御，且多数为非独家授权。

其有38份IP授权条约展望于2025年到期，39份条约将于2026年到期。其前五大IP中，蛋仔派对的授权将于2025年到期，IPA与斗罗大陆动画的授权将在2026年到期，奥特曼和小马宝莉的授权也将于2029年到期。卡游2024年度营收中，有11%来自2025年末到期的IP，12.2%来自2026和2027年到期的IP，76%来自2028年或以后到期的IP（表6）。

如果IP授权发生变化，对卡游的收入影响极大。但如日中天的卡游和版权方陆续妥洽应该不是大问题，此前，奥特曼和小马宝莉IP已续期4次。

卡游要获取IP，除了一次性向版权方支付数百万元的版权费，还要按照销量支付最多10%的抽成费。

2022年至2024年，卡游的销售抽成支拨区别为2.1亿元、1.54亿元和7.68亿元，占同时收入的5.1%、5.8%及7.6%。不错看到，卡游收入逐年翻倍，版权方的抽佣率也情随事迁，这也会挤压卡游的利润空间。

天然其自有IP不触及抽成问题，但限度2024年12月末，卡游三国累计商品来回总和2.94亿元，仅占其2023年和2024年总营收（127亿元）的2.3%。

此外，2023年，卡游三国主题产物的毛利率高达84.2%，但2024年裁汰到66.3%，低于2024年卡游的合座毛利率（67.3%）。缺乏开拓出来的IP，并不比授权IP更收货，或影响卡游开拓自有IP的能源。

04

经销商平均孝顺3700万营收，华东华南收入过半

2024年，中国有小学在校生1.058亿东谈主，初中在校生5386万东谈主。让他们很缓慢买到小马宝莉、奥特曼等盲盒，遍布天下的卡游经销商功弗成没。

经销渠谈（经销商、KA妥洽伙伴和其他）为卡游孝顺的收入比例一直在90%以上，直营渠谈收入占比在2023年一度接近10%，2024年为7.5%（表7）。

卡游的经销商障翳31个省份和港澳台、东南亚等区域，2024年末，共217个大经销商漫衍在华东（76个）、华中（25个）、西南（19个）、华北（17个）、西北（15个）、华南（11个）。国内有地级市节略300个，如果卡游在每个地级市和一个大型经销商妥洽，则约障翳70%地级市。

天然卡游天下首家旗舰店2021年于广州竖立，但其在华南（广东、广西和海南）近40个地级市的合座障翳率约为30%，莫得华东（江浙沪、福建、山东、安徽和江西）高。大经销商不错开拓次级经销商，天下近20万所初中、小学附进的文具店和社区店末端，足以将卡牌送到天下中小学生身边。

经济更发扬的地区，经销商收入孝顺也高，2024年，华东（33%）、华南（17.6%）共计10个省市的营收统统占比就卓越一半，比经销商数目占比（40.6%）多整整10个百分点。华中（12.8%）、华北（10%）区域收入占比也靠前。

但其经销商数目并非陆续加多，2022年至2024年末区别为290个、231个和217个。

经过筛选的经销商“构兵力”更强，平均收入孝顺服1300万元加多到3700万元。至2024年末，卡游有连锁超市、百货商店等KA妥洽伙伴39家，曩昔孝顺收入10.72亿元，平均每个KA渠谈收入2700万元驾御，比经销商少约1000万元。

卡游的直营渠谈包括19个省32家旗舰店、13家线上自营店，2024年孝顺收入7.54亿元，其毛利率为86.9%，比经销渠谈要高21.2个百分点，并孝顺6.55亿元毛利润，占比近10%，和KA妥洽伙伴毛利润大致畸形。但直营渠谈尤其是旗舰店，需要承担较高的运营成本。

卡游这次IPO的募资用途，45%筹划用于坐蓐措施扩建和升级，其余用于丰富IP矩阵、优化仓储物流才能、业务运营数字化、品牌扩充等。

限度2024年末，卡游总资产为108.5亿元，总欠债天然有97亿元，但大部分是优先股公允值变动（75.5亿元），上市后就将清零。其现款流较为充沛，从账面看，货币资金约49亿元，并不缺钱。

卡游二度冲刺IPO，主若是给早期的鼓动腾讯和红杉一个嘱托。

05

腾讯和红杉或大赚数百亿，浙江有望再诞生千亿富豪

卡游首创东谈主李奇斌，1973年出身于浙江省衢州市开化县杨林镇，中专毕业后在杨林镇作念别称水利员。因家庭遭受变故，其背上数百万元债务。1996年，李奇斌辞去公职，走上做生意路。

他有时发现大大泡泡糖附带卡片背后的生意经，杀入卡牌畛域创业。2001年，李奇斌租厂房坐蓐卡牌，很快翻身。

2003年，李奇斌与同岁的太太都燕筹划义乌市甲壳虫玩物厂，从事泛文娱玩物销售业务。2008年，李奇斌带着5000万元资金回到旧地开化县，创办浙江甲壳虫印刷包装有限公司，从事印刷业务。

李奇斌一度拿到变形金刚、赛尔号等IP的独家版权，2014年，他从动漫卡牌畛域跨界干与了动漫乐土，梦思在开化县竖立天下惟一的动漫王国。但总投资卓越10亿元的动漫产业园，一度让其堕入逆境。

2011年，李奇斌创办了卡游集团旗下的首家公司——卡游（上海）文化传播，但这家公司在2018年前并莫得本质运营。

2018年，李奇斌再次回到老本行卡牌上，注册浙江卡游文化传播公司，同庚获得奥特曼的IP授权，并率领公司推出首个卡牌系列，在小学生们群体中备受接待，打赢了翻身仗。2019年，李奇斌竖立主要附庸公司浙江卡游动漫和浙江卡游科技（主要坐蓐卡牌），2020年在当地新建厂房，驶上快速发展轨谈。

李奇斌的创业资金主要来自早年的原始积贮，卡游在IPO前只完成一轮融资，出让较少股份。

2021年6月，红杉中国出资1.05亿好意思元，认购卡游11.67%股权；腾讯通过Grand Hematite出资3000万好意思元，认购卡游3.33%股权。卡游投后估值约9亿好意思元。

但这笔投资包含对赌赎回条目，卡游需要在2026年底上市，不然就获取购股权，并支付每年8%的利息。

至2024年末，卡游的来回性金融欠债余额75.52亿元，就是可疗养可赎回的公允价值畛域。2024年度，公允值变动近39亿元，亦然卡游经疗养前亏本的主要原因。

和稠密港股公司在IPO前突击分成不同，卡游向首创东谈主授予了股权。

2024年1月，卡游向李奇斌刊行91.5万股（后1股拆200股）。为奖励李淑芳（李奇斌的姐姐）对公司竖立和完善供应链、罗宁林（原公司照应人）对公司数字化运营和销售所提供的征询职业，卡游还向他们区别授予26.14万股、13.07万股，每股价钱0.0001好意思元，基本是白送。

图2：卡游IPO前，李奇斌家眷统统持股85.5%

数据起原：《新财富》杂志把柄招股书整理

IPO前，卡游只消6个鼓动：红杉中国持股10.5%，腾讯持股3%，李淑芳持股2%，罗宁林持有1%股份，李奇斌持有约82%股份，其太太都燕持有约1.5%股份（图2）。李奇斌佳耦行为控股鼓动统统持股83.5%，加上李淑芳，则通盘家眷持股85.5%，胁制权相等踏实。

公司措置中，李奇斌出任践诺董事、董事长兼CEO，主要厚爱制订合座计谋、发展及投资筹划。都燕出任非践诺董事，为业务发展提供提议。

另别称践诺董事兼高档副总裁郭越，是90后，主要厚爱直营业务。80后高档副总裁梅云轩，厚爱产物研发及IP经管。高档副总裁王轩，厚爱财务、法务、品牌、营销和行政。

如果卡游以千亿刊行市值完成IPO，和4年前融资估值9亿好意思元比拟，升值15倍，腾讯和红杉大赚卓越百亿元。最大赢家当属李奇斌佳耦，其股权财富卓越800亿元，浙江省继阿里巴巴首创东谈主马云后，有望诞生又一个超等富豪。

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